Tin tức lớn nhất trong giới AI Trung Quốc vào cuối tuần này là DeepSeek được đồn đại sẽ phát hành khoảng 3% nguồn vốn cổ phần của mình với mức định giá 10 tỷ USD. Đối với một công ty từ lâu đã khẳng định "tự cung cấp máu" và bản thân người sáng lập Liang Wenfeng nắm giữ trực tiếp và gián tiếp 84,29% cổ phần và gần như 100% quyền biểu quyết, bản thân tin tức này đã đủ để khơi dậy các cuộc thảo luận trong ngành.

Tuy nhiên, điều đáng chú ý là tin tức này mới được lên men được hai ngày và thông tin được các kênh khác nhau trả về có tính nhất quán cao: một người từ một tổ chức cổ phần lớn thuộc sở hữu nhà nước nói rằng tin tức này "có thể là sự thật", nhưng "hoàn toàn không thể đầu tư vào lúc này"; Nhiều nhà đầu tư mạo hiểm cũng thừa nhận, đối với những dự án nổi tiếng như DeepSeek, phần tài chính thường phải được “nắm lấy”. Nói cách khác, ngay cả khi tin tức tài chính là đúng thì khả năng cao là sẽ có rất ít tổ chức bên ngoài thực sự có thể nhận được cổ phần.

Xung quanh vụ việc được đồn đại này, chúng tôi đưa ra bốn cấp độ phán đoán hợp lý và tháo dỡ từng lớp một như sau.

01

Logic đầu tiên: về cơ bản nó là cổ phiếu của một công ty chưa niêm yết. Thiết kế kiến trúc của các ưu đãi dựa trên quyền

DeepSeek độc đáo ở chỗ nó chưa bao giờ nhận được bất kỳ khoản khuyến khích nào Nguồn tài trợ vốn cổ phần bên ngoài kể từ khi nó được Magic Square Quantative ươm tạo vào năm 2023. Thực tế này dẫn đến một vấn đề về cơ cấu dễ bị bỏ qua: các lựa chọn trong tay nhân viên thiếu neo định giá dựa trên thị trường.

Một nhà đầu tư đã đầu tư vào các mô hình lớn đã thành công trong phân tích của mình về Tin tức kinh doanh Trung Quốc: Ngay cả khi DeepSeek mở cửa tài trợ, nó không phải là một trò chơi dành cho hầu hết mọi người và theo ý tưởng của Liang Wenfeng, các điều khoản phải cực kỳ nghiêm ngặt. Về sự thay đổi tài chính này, nhà đầu tư đánh giá rằng rất có thể nó nhằm mục đích định giá và rút tiền mặt cho các lựa chọn của nhân viên và đã "quá muộn".

Việc suy luận logic như sau.

Trong hệ thống khuyến khích vốn cổ phần nhân viên của các công ty chưa niêm yết, giá trị của các quyền chọn cần phải được xác nhận bằng giá thị trường bên ngoài. Việc thiếu nguồn tài trợ bên ngoài có nghĩa là không có cơ sở định giá nào được xác minh bằng tiền thật. Các cam kết về vốn chủ sở hữu trong tay nhân viên không thể chuyển đổi thành kỳ vọng về tài sản rõ ràng và thiếu thanh khoản đầy đủ cũng như mức phí tham khảo trong mắt những tài năng hàng đầu.

Cuộc cạnh tranh giành nhân tài trong lĩnh vực AI đã đến giai đoạn khốc liệt: Luo Fuli, người đóng góp quan trọng cho kiến ​​trúc DeepSeek-V2, đã tham gia cùng Xiaomi, Guo Daya, tác giả cốt lõi của thuật toán GRPO, đã tham gia ByteDance và Ruan Chong, một nhà nghiên cứu cốt lõi của đa phương thức, đã tham gia Yuanrong Qixing. Các gói lương mà các đối thủ này đưa ra có thể gấp đôi hoặc thậm chí nhiều hơn mức lương hiện tại của DeepSeek.

Giới thiệu một vòng tài trợ nhỏ, về cơ bản sử dụng giá giao dịch dựa trên thị trường để hoàn thành việc định giá chính thức cho nhóm quyền chọn của tất cả nhân viên. 300 triệu USD tương ứng với khoảng 3% vốn chủ sở hữu. Khối lượng giao dịch này đủ để tạo ra một neo giá tham chiếu thị trường và có tính ràng buộc về mặt pháp lý, nhưng không đủ để làm lung lay quyền kiểm soát tuyệt đối của Liang Wenfeng. Từ góc độ này, chức năng đầu tiên của vòng tài trợ này là "giải thích nội bộ", để những người đóng góp trước đây có kỳ vọng rõ ràng về lợi nhuận và những tài năng trong tương lai có động cơ rõ ràng.

Điều này cũng giải thích tại sao “khó lấy được lượt chia sẻ”. Nếu mục đích cốt lõi của việc tài trợ là định giá hơn là giới thiệu các nguồn lực chiến lược thì Liang Wenfeng sẽ có xu hướng chọn nhà đầu tư có mức độ đồng ý cao nhất về các điều khoản, sức hấp dẫn chiến lược yếu nhất và mức độ sẵn sàng can thiệp vào các quyết định kinh doanh thấp nhất. Trong con mắt của một nhà sáng lập có lý tưởng, bản thân sự gia nhập của nguồn vốn bên ngoài là một sự thỏa hiệp cần thiết và xu hướng tự nhiên của anh ta là giảm thiểu tác động của nó.

Nhưng có một sự cân nhắc logic sâu sắc ở đây: Việc giới thiệu nguồn tài trợ bên ngoài có thực sự là cách duy nhất để giải quyết vấn đề định giá quyền chọn không?

Trên thực tế, việc định giá quyền chọn của các công ty chưa niêm yết không nhất thiết phải dựa vào nguồn vốn cổ phần. Theo khuôn khổ pháp lý và tài chính hoàn thiện, công ty có thể thuê cơ quan đánh giá bên thứ ba tiến hành định giá độc lập hoặc sử dụng Đầu tư định lượng Huanfang để thành lập quỹ mua lại nội bộ nhằm mua lại các quyền chọn của nhân viên theo giá trị hợp lý. Những đường dẫn này cũng có thể cung cấp các lối thoát thanh khoản cho các quyền chọn mà không làm giảm bớt quyền kiểm soát của người sáng lập.

Vậy tại sao Liang Wenfeng lại chọn con đường tài chính? Câu trả lời khả dĩ nằm ở sự khác biệt cơ bản giữa “chứng thực dựa trên thị trường” và “định giá nội bộ”.

Cho dù giá có cao đến đâu, việc mua lại nội bộ về cơ bản vẫn là công ty dùng tiền của mình để mua cổ phiếu của chính mình và không có hành vi giao dịch nào của các tổ chức thị trường bên ngoài làm hỗ trợ cho giá trị hợp lý. Trong nhận thức của những nhân tài hàng đầu, “niềm tin” của sự sắp xếp này thấp hơn nhiều so với việc giới thiệu các nhà đầu tư chiến lược, nghĩa là một bên thứ ba độc lập đã xác nhận giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu của công ty bằng tiền thật. Nói cách khác, tài chính không phải là “giải pháp duy nhất” để định giá quyền chọn mà là “giải pháp tối ưu” đáng tin cậy nhất.

02

Logic thứ hai: Định giá 10 tỷ USD là thấp một cách vô lý Với mức giá thông thường, "người ngoài" khó có thể nhận được cổ phần

Nếu bản chất của việc này là vòng tài trợ là thiết kế cơ cấu của các biện pháp khuyến khích vốn cổ phần, sau đó giá cả là giá trị đáng được nghiên cứu cẩn thận nhất. 10 tỷ đô la Mỹ, con số này quá thấp để tuân theo logic thông thường trong hệ tọa độ định giá AI hiện tại.

Trước tiên hãy nhìn vào so sánh theo chiều ngang. Vào tháng 1 năm 2026, Zhipu AI được niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồng Kông, với giá trị thị trường khoảng 6,8 tỷ USD trong ngày đầu tiên và giá trị thị trường mới nhất là khoảng 50,7 tỷ USD; MiniMax có giá trị thị trường khoảng 13,7 tỷ USD vào ngày đầu tiên niêm yết và giá trị thị trường mới nhất của nó là khoảng 34,4 tỷ USD. Là một kỳ lân mô hình lớn chưa được niêm yết, định giá của Dark Side of the Moon đã tăng từ 4 tỷ USD vào tháng 11 năm 2025 lên 18 tỷ USD.

Nhìn lại logic dọc. Huanfang Quantitative, công ty mẹ đằng sau DeepSeek, có tỷ lệ hoàn vốn trung bình là 56,6% vào năm 2025 và quy mô quản lý hơn 70 tỷ nhân dân tệ, đứng thứ hai trong danh sách hiệu suất vốn cổ phần tư nhân định lượng hàng chục tỷ. Theo ước tính sơ bộ dựa trên thông lệ trong ngành là "1% phí quản lý + 20% thù lao hiệu suất", chỉ riêng trong năm 2025, Huanfang Quantitative sẽ mang lại doanh thu khoảng 5 tỷ nhân dân tệ cho Liang Wenfeng, tương đương hơn 700 triệu đô la Mỹ.

Điều đáng suy ngẫm hơn chính là “sự cân nhắc về lợi nhuận”: Magic Square Quantative thực chất là một cỗ máy tài chính có khả năng sinh lời ổn định. Nếu có mối liên hệ giá trị rõ ràng giữa Định lượng DeepSeek và Magic Square - cho dù đó là kênh tài chính hay sức mạnh tổng hợp kỹ thuật - thì tỷ lệ giá trên thu nhập tương ứng với mức định giá 10 tỷ USD chỉ hơn mười lần. Đối với một khu phức hợp sở hữu cả khả năng nghiên cứu và phát triển AI hàng đầu cũng như khả năng giao dịch định lượng hàng đầu, mức giá này khó có thể điều chỉnh theo bất kỳ mô hình tài chính hợp lý nào.

Theo cả chiều ngang và chiều dọc, mức định giá 10 tỷ USD thấp hơn đáng kể so với hệ thống tham chiếu thị trường. Điều này đương nhiên dẫn đến một câu hỏi sâu sắc hơn: Tại sao Liang Wenfeng lại sẵn sàng giới thiệu vốn bên ngoài với mức giá thấp như vậy?

Lời giải thích hợp lý là: Bản thân định giá thấp là một cơ chế sàng lọc. Trong tình hình tài chính mà "người ngoài không thể có được cổ phần", giá cả không phải là mối quan tâm hàng đầu của người sáng lập. Ngược lại, mức định giá thấp rõ ràng có thể lọc ra một cách hiệu quả các tổ chức đầu tư có yêu cầu khắt khe về lợi nhuận tài chính và sẵn sàng đàm phán, đồng thời sàng lọc các đối tác thực sự chấp nhận luật chơi do Liang Wenfeng đặt ra. Nói cách khác, mức giá này không phải là kết quả của trò chơi thị trường mà là rào cản gia nhập do người sáng lập chủ động đặt ra.

Nhưng lời giải thích này chỉ có thể trả lời "tại sao lại thấp", chứ không thể trả lời "tại sao lại là con số này".

Vậy điểm neo thực sự của con số 10 tỷ là gì? Câu trả lời có lẽ được ẩn giấu trong sổ cái định lượng của hình vuông ma thuật.

DeepSeek đã được Huanfang đảm nhận về mặt định lượng kể từ khi thành lập vào năm 2023. Đầu tư vào R&D, mua sắm năng lượng điện toán và thù lao cho nhóm đều đã được thực hiện. Đây là chi phí chuyển giao nội bộ có thể được tính toán chính xác. Theo dữ liệu có thể xác minh chéo trong ngành, khoản đầu tư tích lũy của Magic Square vào DeepSeek trong ba năm qua xấp xỉ hàng trăm triệu đô la.

Định giá 10 tỷ USD đã được công bố 3%, điều này chỉ có nghĩa là: Số tiền 300 triệu USD huy động được trong vòng này xấp xỉ bằng tổng vốn đầu tư của Huanfang vào DeepSeek trong ba năm qua.

Chúng ta có thể coi đây là một tín hiệu tài chính rất chính xác: nếu 300 triệu USD tương ứng với khoản đầu tư tích lũy của Huanfang vào DeepSeek trong ba năm qua, thì sau khi vòng cấp vốn này hoàn tất, DeepSeek sẽ chính thức độc lập với Huanfang về mặt tài chính. Điều này có nghĩa là khoản lỗ liên tục của DeepSeek trong tương lai sẽ không còn được bù đắp bằng lợi nhuận của Magic Square nữa. Nó sẽ cần phải tự mình đối mặt với thị trường vốn. Nguồn tài chính này sẽ là điểm khởi đầu cho các hoạt động độc lập.

03

Mức logic thứ ba: neo giảm kích thước, thay thế khóa bằng sự công bằng Ưu điểm cấu trúc được xác định

Hai logic trên giải thích "cái gì" vòng này tài chính là gì và “tại sao nó lại có giá như thế này”, nhưng nó không trả lời đầy đủ cho câu hỏi “tiền sẽ được dùng vào việc gì?” Quy mô tài chính 300 triệu USD chỉ là một con số nhỏ trong cuộc cạnh tranh sức mạnh tính toán AI hiện nay.

Hãy làm một phép tính đơn giản. OpenAI đã hoàn thành khoản tài trợ trị giá 122 tỷ USD vào tháng 3 năm 2026, với mức định giá sau phát hành là 852 tỷ USD; Anthropic đã hoàn thành 30 tỷ đô la Mỹ trong vòng tài trợ Series G vào tháng 2 năm nay, với mức định giá sau gọi vốn là 380 tỷ đô la Mỹ (cần lưu ý rằng mặc dù Anthropic tăng trưởng nhanh chóng gần đây, doanh thu hàng năm của nó đã vượt quá 30 tỷ đô la Mỹ và đã vượt qua OpenAI, đồng thời nó đã nhận được khoảng 800 khoản đầu tư từ các nhà đầu tư. Đề nghị định giá 0 tỷ đô la, nhưng định giá sau tiền của vòng tài trợ chính thức cuối cùng vẫn là 380 tỷ đô la Mỹ, không vượt quá định giá hiện tại của OpenAI trị giá 852 tỷ USD )

Bất kể tập dữ liệu nào được tham chiếu, quy mô tài trợ một vòng của những người chơi hàng đầu có thể dễ dàng đạt tới hàng chục tỷ hoặc thậm chí hàng trăm tỷ đô la, và khoản tài trợ 300 triệu USD của DeepSeek thậm chí còn không đủ để mua một cụm Wanka cỡ trung bình. Chưa kể, DeepSeek V4 sắp ra mắt có tổng khối lượng tham số là một nghìn tỷ và sẽ phải đối mặt với sự gia tăng theo cấp số nhân về sức mạnh tính toán và yêu cầu cuộc gọi điện trong kỷ nguyên Đại lý.

Đào tạo mô hình lớn tuân theo Luật chia tỷ lệ. Cải thiện hiệu suất đòi hỏi phải đầu tư năng lượng tính toán theo cấp số nhân và chi phí điện chiếm tới 60% đến 70% chi phí vận hành của các mô hình AI lớn. Theo cấu trúc này, Token có thể được coi là “công cụ phái sinh sức mạnh” ở một mức độ nào đó. Với việc phát hành V4 và mở ra các khả năng của Đại lý, DeepSeek sẽ phải đối mặt với sự gia tăng theo cấp số nhân về số lượng cuộc gọi, điều này sẽ dẫn đến chi phí điện năng tăng đồng thời.

Điều này dẫn đến một suy luận: 300 triệu đô la Mỹ tài trợ bằng tiền mặt chỉ là một khoản nhỏ trong việc mua sắm năng lượng điện toán, nhưng nếu một phần trong số đó bị khóa trong các đối tác cơ sở hạ tầng điện thông qua hoán đổi vốn cổ phần—ví dụ: một phần vốn chủ sở hữu được trao đổi cho các thỏa thuận cung cấp điện giá thấp dài hạn với các công ty điện lực hoặc nhà điều hành trung tâm dữ liệu—thì giá trị chiến lược của thỏa thuận này hoàn toàn khác. Giá điện ở Trung Quốc chỉ bằng 1/5 giá điện ở Mỹ. Nếu lợi thế so sánh này có thể được DeepSeek khóa và khuếch đại thông qua các mối quan hệ vốn chủ sở hữu, thì đó sẽ là cách bố trí cơ sở hạ tầng quan trọng hơn nhiều so với chính số tiền tài trợ.

Nhìn xa hơn, điện có thể chỉ là điểm khởi đầu. Logic này có thể được mở rộng thành mô hình chung "Giảm kích thước và neo ": Sau khi cạnh tranh mô hình lớn bước vào kỷ nguyên của đại lý, khía cạnh cạnh tranh đang mở rộng từ chính khả năng của mô hình đến cấp độ cơ sở hạ tầng.

DeepSeek hoàn toàn có thể sử dụng vốn chủ sở hữu của mình như một "tiền tệ có chiều cao" để neo bất kỳ "nút chiều thấp" nào với lợi thế về cấu trúc chi phí trong chuỗi ngành. Điện chỉ là thứ dễ thấy nhất. Các mục tiêu tiềm năng còn bao gồm năng lực sản xuất chip trong nước, tài nguyên tủ trung tâm dữ liệu, băng thông mạng xuyên biên giới, v.v. Bản chất của tài trợ vốn cổ phần được xác định lại ở đây: nó không còn chỉ trao đổi vốn chủ sở hữu lấy tiền mặt mà trao đổi vốn chủ sở hữu lấy các rào cản cơ cấu.

Thành thật mà nói, phần này là một phỏng đoán suy diễn và thiếu thông tin hỗ trợ vững chắc. Trong số tất cả các báo cáo hiện được công bố rộng rãi, không có báo cáo nào cho thấy DeepSeek sử dụng nguồn tài chính để thay thế cơ sở hạ tầng điện. Việc liên kết chi phí điện với cơ cấu vốn chủ sở hữu vẫn chưa hình thành tiền lệ trong ngành AI. Vì vậy, phán đoán này gần với một nguồn gốc logic của khả năng hơn là một khẳng định thực tế.

04

Mức logic thứ tư: phòng ngừa rủi ro tín hiệu, hành động cân bằng giữa câu chuyện xác định và thực tế không chắc chắn

Quay lại câu hỏi cơ bản nhất: Tại sao Liang Wenfeng chọn nguồn tài trợ vào thời điểm này?

Một khía cạnh bị hầu hết các phân tích bỏ qua là “phòng ngừa rủi ro tín hiệu”. Nhiều lần trì hoãn của DeepSeek V4 đã tạo ra sự tích tụ những kỳ vọng tiêu cực trong quan điểm thị trường. Đã 15 tháng kể từ khi phát hành R1. Trong giai đoạn này, các đối thủ đã lặp lại nhiều vòng. Doubao đã vững vàng đứng đầu về ứng dụng AI trong nước với hơn 331 triệu dữ liệu hoạt động hàng tháng. V4 đã bị hoãn lại từ dự kiến ​​ban đầu từ tháng 2 đến tháng 3 năm nay, rồi đến thời điểm hiện tại như tin đồn là cuối tháng 4. Mỗi lần trì hoãn đang làm xói mòn câu chuyện mang tính quyết định của thị trường về việc DeepSeek “luôn dẫn đầu”.

Trong bối cảnh này, việc tung ra vòng cấp vốn đầu tiên đã là một tín hiệu phòng ngừa rủi ro mạnh mẽ. Ẩn ý của nó là: Chúng tôi đang phát triển từ một tổ chức nghiên cứu thuần túy thành một công ty thương mại với cơ cấu quản trị vốn, không phải vì công nghệ gặp phải nút thắt cổ chai mà vì tổ chức cần bước sang giai đoạn tiếp theo.

Sử dụng câu chuyện tài chính để phòng ngừa câu chuyện về sự chậm trễ của sản phẩm và sử dụng sự chắc chắn về “sự phát triển của tổ chức” để phòng ngừa sự không chắc chắn của “nhịp điệu công nghệ”. Mức giá trị báo hiệu này có thể mang tính chiến lược hơn nhiều so với 300 triệu USD tiền mặt.

Điều này cũng giải thích tại sao tin tức tài chính được đưa ra ở mức định giá thấp như vậy. Nếu mục tiêu của Liang Wenfeng chỉ là kiếm tiền thì anh ta có mọi lý do để đợi cho đến khi V4 được tung ra thị trường và niềm tin trên thị trường được khôi phục trước khi định giá. Nhưng giá trị của "tín hiệu" nằm chính xác ở giao diện người dùng. Việc đưa ra một tín hiệu cơ cấu tích cực khi kỳ vọng của thị trường yếu ớt nhất sẽ mạnh mẽ hơn nhiều so với việc thêm kem vào bánh khi niềm tin thị trường cao.

05

Kết luận

Dựa trên bốn logic, bức tranh về vòng cấp vốn của DeepSeek dần rõ ràng:

Đây là một thiết kế cấu trúc vốn cổ phần có tính hạn chế cao: sử dụng các giao dịch vốn cổ phần với số lượng nhỏ để hoàn thành việc định giá dựa trên thị trường cho các lựa chọn của nhân viên; lựa chọn các nhà đầu tư có tính hợp tác cao ở mức định giá thấp rõ ràng; sử dụng vốn chủ sở hữu như một "tiền tệ có chiều cao" để duy trì việc giảm kích thước ở cấp cơ sở hạ tầng; và sử dụng các tín hiệu "tiến hóa tổ chức" để ngăn chặn những câu chuyện tiêu cực về sự chậm trễ của sản phẩm.

Bốn logic này cùng đưa ra một kết luận: các quy tắc của vòng cấp vốn này hoàn toàn do những người sáng lập đặt ra và vai trò của “người ngoài” đã được hạn chế một cách cẩn thận ngay từ đầu. Đối với các nhà đầu tư vội vàng đặt vé máy bay đến Hàng Châu vào cuối tuần, bài kiểm tra thực sự không phải là họ có gặp được Liang Wenfeng hay không, mà là liệu họ có sẵn sàng chấp nhận một bộ luật chơi do bên kia xác định hoàn toàn hay không.